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2008年11月19日

ジョージ・ソロスによるサブプライム危機の解説

Committee Holds Hearing on Hedge Funds and the Financial Marketより。


この間、アメリカで、ヘッジファンドの大物連中に対するヒアリングが行われました。上記のページに、それが全部載っているので興味のある人はどうぞ。


その中で、「イングランド銀行を打ち負かした男」として有名なジョージ・ソロスの証言があって、それが最近の危機についてよくまとまっていると思うので、訳してみました。

ソロスについては、



通貨投機

1992年9月16日のポンド危機で、100億ドル以上のポンドの空売りを行なったことで、ソロスはすぐ名を挙げた。イングランド銀行が金利を欧州為替相場メカニズム(ERM) を採用している他の国と比較して引きあげること、またはその国の通貨の変動相場の金利を引き上げることに乗り気でなかったことから、ソロスは利益を得た。最終的にイングランド銀行は欧州為替相場メカニズムから通貨を回収することを強いられた。ポンドは価値を下げ、この過程でソロスは20億ドルと見積もられる利益を出した。ソロスは、イングランド銀行をつぶした男と呼ばれた。 タイムズ紙にて1992年10月26日月曜日:ソロスは以下のように答えている。「我々のブラックマンデーまでのトータルポジションはほぼ100億ドルの価値があった」「しかし、我々はそれ以上に売ることを決断した」。事実、Norman Lamontが英国通貨スターリングを買い支えるため、150億ドルを借りることを価値切り下げの直前に行ったとき、我々はどのくらい空売りすることになるかということを暗に示していたので、楽しんでいた。

1997年、アジア通貨危機の間、マレーシア首相マハティールはソロスがマレーシア通貨リンギットを下落させたことを戦犯と非難した。


ジョージ・ソロス



こちらのwikipediaのページからどうぞ。


http://oversight.house.gov/documents/20081113120114.pdf


ソロスの証言を英語で読みたい方は上記のPDFでどうぞ。


以下、翻訳。訳が結構いい加減なので、間違いがあったら教えて頂けると幸いです。大して英語できるわけでもないので。





2008 11/13

議長並びに委員会の皆さん感謝申し上げる。


今回の金融危機の顕著な特徴はOPECがオイルの値段をつり上げたり、特定の国や金融機関がデフォルトのような外部性のショックによって引き起こされたものではないということだ。危機は金融システム自身によって生み出された。この事実は、つまり欠点がシステム内に内包されていたという事であり、支配的な理論とは矛盾する。現在の支配的な理論では、金融マーケットは均衡に向かうとされている。

そして、均衡からの逸脱は、ランダムに起こるか、あるいは、マーケット自身が調節するには困難な外部性のショックによって引き起こされる、とされている。


危機の大きさと広がりは、現在支配的な理論とマーケットの規制に基本的な間違いがある確たる証拠である。過去に起こったことを理解すること、そして未来にそのような事態がおこることを避ける為にすべきことは、どのようにしてマーケットが働いているのかについての新しい考え方を要求しているのだろう。


過去18ヶ月にわたって危機がどのように広がったかについて考えて見よう。主因は住宅バブル、より正確にはサブプライムモーゲージ証券の行き過ぎであると言える。住宅価格が二桁増になり、価格は上がり続け、貸し手は放埒な融資を繰り返していった。最後には、前金なしで、100%の融資も受けれるようになったのだ。インサイダーは、Ninjaローンと呼ばれるサブプライムローンを例としてあげている。No Income, no Job, noquestions Asked、(略してninja,収入無し、職無し、質問無しでローンが受けられる)というものだ。


放埒な融資慣行は住宅価格が2006年にピークを打ったときに明らかになった。そして、サブプライムレンダー(サブプライムローンを提供してきた米ノンバンク)は、2007年3月に破産を宣言し始めた。問題は、2007年7月に危険な領域に入った。金融当局はサブプライム問題が、100億ドルの損失を出すかもしれないが、独立した現象だとたかをくくっていた。しかし、そうはならなかった。危機は驚くべきスピードで他のマーケットに燃え広がった。幾つかのレバレッジの大きいヘッジファンドが崩壊し、幾つかの規制された金融機関が破産を宣言した。


多くの金融機関への信頼が揺さぶられる事態となり、インターバンク市場は混乱に陥った。立て続けに、CDOからARSなどの難解な金融商品の市場が次々と崩壊した。

マーケットはその後少し小康状態を保ったものの、危機は2008年1月に再燃した。ソシエテ・ジェネラルの泥棒トレーダーによって引き起こされたのだ。4月にはベア・スターンズが倒産し、7月にはIndyMac Bankが財産管理下に置かれる事態となった。アメリカの金融史において、4番目に大きい銀行倒産だった。だが、最大の破滅は、11月に起こったリーマンブラザーズの倒産だった。リーマンのコマーシャルペーパーの投資家は、その投資の全てを失ったのだ。


次に信じられない事態が起こされた。金融システムが実際にメルトダウンしたのだ。リーマンが発行していたCPに投資していたマネーマーケットファンドは、その全てを失った。そして資産価値が簿価を下回ってしまったのだ。マネーマーケットファンドに預けられた預金は安全であるという暗黙の保証が打ち壊された。マネーマーケットファンドは一斉にCP市場から逃げ出し、CPを買うのをやめてしまった。彼らは、CP市場における最も大きな買い手だったので、CP市場は機能不全に追い込まれた。CPの発行者は、融資を縮小せざるを得ず、インターバンクでの取引を停止せざるを得なくなった。クレジットスプレッドや、無リスク金利、リスクプレミアムが空前の水準に広がり、結果として株式市場はパニックに陥った。この全てが一週間の間に起こったことだ。


金融システムが心肺停止状態になった為、金融機関への救済は未来における無謀な振る舞いを助長しかねないというモラルハザードの危険性はあったが、金融システムの蘇生は最優先事項となった。当局は、大量のマネーを注入し始めた。FRBのバランスシートは数週間で8000億ドルから、1兆8000億ドルまで膨張した。それでも十分でないと判明したとき、アメリカとヨーロッパの当局は、他のあらゆる金融機関を破綻はさせないことに全力を投じると宣言した。


それらの全く前例のない措置が、効果を持ちはじめた。インターバンク市場が再開し、LIBOR(ロンドン銀行間出し手金利)は改善していったのだ。金融危機は、終息の兆しを見せ始めていた。しかし、グローバル金融市場における主要なプレーヤーは倒産させないという保証が、次の危機を招くことになったのだ。当局は、それに気づいていなかった。途上国、つまりは東ヨーロッパ、アジア、ラテンアメリカでは、同様の保証をすることができなかった。そのため、資本が一斉に途上国から金融の中心へと逃避を始めたのである。全ての通貨がドルと円に対して急激な下落を始めた。一次産品の価格が暴落し、途上国の金利は急上昇した。そして、CDSのプレミアムも又、急上昇し始めた。ヘッジファンドやレバレッジを使っていた投資家は、巨額の損失と追い証に苦しみ、資産を売らざるを得なくなった。


(訳者注 強調は訳者によるものです。ここは重要な点をついていると思ったので強調しました。つまり、先進諸国が、危機に際して、金融機関に暗黙の政府保証を与えてしまうと、途上国からのキャピタルフライトを引き起こし、危機を伝染させてしまう、という点で。)


不幸なことに、当局は、常に事態について行けなかった。IMFは、新しい金融機能を設立しているところだ。それは、途上国が年五回まで、何の条件も無しに借り入れることができるというものだ。しかし、それは余りに小さすぎ遅すぎる。さらに大量のマネーがマーケットを救うために必要なのだ。例え、もし、優先順位がトップの途上国が救われたとしても、もっと順位の低い途上国はどうなる?国際金融システムを救おうとするレースは、現在進行中である。たとえもし、それが成功したとしても、投資家や消費者、実業家はトラウマを負ってしまっている。この記憶はついてまわることになる。深刻な不況は今や避けがたいものである。大恐慌の可能性すら排除はできない。私が今年初めに、我々が1930年台以降最悪の金融危機に直面していると予測した。しかし、ここまで酷いことになるとは思っていなかった。


これらの驚くべき事態は、現在支配的な理論を捨てることによってのみ、理解されうる。マーケットを表現する方法として、私は、二つの側面をもつ別のパラダイムを提言したい。第一に、金融市場は、正確にマーケットの情況を反映しているとは言えないという事だ。金融市場は、いつも様々な点で、ゆがめられ、バイアスがかけられている。第二に、ある状況下においては、マーケットの参加者が保持し、マーケットの価格に表されている歪んだ考え方が、マーケットの価格が反映すべきと思われている、いわゆるファンダメンタルに影響を与えうるという事だ。マーケットと価格の間にある、この双方向の結びつきを私は「再帰性」と呼んでいる。


(ここからちょっとソロスの再帰性理論の説明になるので中略。再帰性理論について知りたい人は、ぐぐってみてね。再帰性はあまり学者とかには指示されているとは言えないようです。ソロスは経済学にはあまり強いとは言えないので。20世紀における最高のトレーダーではありますが、ソロス自身、あまりそのことを誇りには思っていないようです。どっちかというと哲学者になりたかったような人なんで)


私は、著書「ソロスは警告する」の中で、今回の金融危機は以前の様々な金融危機とは異なると主張した。1980年以降、発達してきたスーパーバブルの起爆剤として今回のアメリカ住宅バブルが作用したことが、その主張の背景にある。スーパーバブルの背景にあるのは信用とレバレッジの長きにわたる膨張だった。

信用は、第二次大戦の終結以降、最も速い速度で成長していた。その速度は加速され、バブルの様相を帯びていた。それはロナルド・レーガンが大統領になり、マーガレット・サッチャーが首相になった1980年台に主流になった誤解によって補強されていたのだ。


誤解とは、金融市場で支配的だった理論によるものだ。つまり、市場は均衡に向かい、逸脱はランダムなものであり、外部性のショックによって引き起こされる、というものだ。この理論は、自己利益の追求は、自由におこなわせるべきであり、規制緩和すべきだという主張を正当化した。私は、このような主張を市場原理主義と呼ぶ。そして、間違った論理に基づいていると主張する。規制と政府による干渉が失敗だったことを証明したことは、マーケットが完璧であることの証明にはならないのだ。


市場原理主義は間違った前提によっているけれども、金融資本のオーナーや経営者の利益には役だった。金融市場のグローバル化は金融資本に自由に移動することを可能にした。そして、個々の国々が課税したり、規制したりすることも難しくさせたのだ。金融取引の規制緩和もまた、金融資本の経営者の利益に役立った。つまり、技術革新への自由化が、金融会社の利益を増加させたのだ。金融産業は、アメリカの株式市場の25%を占めるまでに成長した。他のいくつかの国々ではさらに高い割合になっている。


市場原理主義が間違った前提に基づいるため、1980年台の経済政策の指針として採用された事が負の結果をもたらすことは運命づけられていた。実際に、我々は、その時以来、一連の金融危機を経験している。しかし、その悪影響は、大抵の場合、先進国でなく途上国を苦しめる結果となった。そのシステムは、先進国、特にアメリカのコントロール下にあり、アメリはIMFにおける拒否権をエンジョイしたのだ。


危機がアメリカの繁栄を脅かす時(S&L危機やLTCM危機)はいつでも、当局が介入し、破産した機関が他の機関と合併したり、金融政策や財政政策を提供してきた。

したがって、周期的に起こってきた危機は、実際には、信用の膨張と広く行き渡った誤解、つまり自由放任は上手く機能するかというテストの合格通知として機能してしまった。


そのようなテストを成功に導いたのはもちろん、政府当局による介入であった。金融市場に自らの行き過ぎを止める能力があったからではないのだ。しかし、投資家や政府にとって、自分自身をだましてしまうほうがよかった。

途上国と比較して、相対的なアメリカの安全と安定が、アメリカに世界の貯蓄を吸い上げることを許したのだ。そして、それは2006年第一四半期、アメリカのGNPの8%にも及ぶ経常赤字となって現れた。結果的に、FRBと他の規制当局は、市場原理主義のイデオロギーに屈服し、規制責任を放棄してしまった。アメリカ経済を安定させているのは、彼ら自身なのだということを、彼らは自覚しているべきだった。とりわけ、アラン・グリーンスパンはデリバティブのような金融イノベーションを自由に行わせることが多大な富をもたらし、時折起こる不幸な事故は小さな代償だと信じた。彼の自由放任に対するコストとベネフィットの分析は、完全に間違っていたわけではない。スーパーバブルが続いている限りはだが。今、彼は、主張に欠点があったことを認めざるを得なくなっている。


金融工学は、洗練された商品、デリバティブやレバレッジ、リスクマネジメントなどの創造を伴った。混成金融商品のアルファベットスープがでっち上げられた。CDO,CDO2、CDS、ABX、CMBXなどなど。金融工学は複雑さにおいては頂点に達し、規制当局はもはや、リスクを計算できず、金融機関自身のリスクマネジメントモデルに頼るようになっている。


格付け機関は、合成金融商品の格付けに関して、同じような道をたどった。そして、合成金融商品の増殖からかなりの追加収入を引き出すことに成功した。難解な金融商品とリスクマネジメントは間違った前提に基づいている。マーケットでは、逸脱はランダムに起こる、というものだ。しかし、金融工学の発達は熱狂と破裂のプロセスを発動させてしまったのだ。その結果として、重大な結果を招いてしまった。最初に、不定期におこっていた金融危機は、市場原理主義のテストの証明として機能した。しかし、サブプライム危機は、全く違った役割を果たしつつある。スーパーバブルの絶頂、あるいは逆戻りの始点として機能しているのだ。


現在の状況における私の解説は必ずしも、熱狂と破裂に関する私のモデルから得られるものではない。というのも、金融当局が、サブプライム危機を終息させることに成功していたら、これは、また市場原理主義に対する正しさの証明として見られていただろうからだ。私は、過去に三度、狼が来たと叫んで信じてもらえなかったのだ。1度目は、「ソロスの錬金術」で、2度目は「グローバル資本主義の危機」で。そして、今、狼がやってきた。


私の再帰性理論というものは、金融危機を予測するというよりも、それらを説明することに優れている。均衡理論がするように結果を決定すると主張するものではないのだ。熱狂はいずれ、破裂に行き着くと断言するものなのだ。しかし、熱狂の規模や長さについては断言できない。実際に、再帰性の理論を理解していた我々ですら、住宅バブルはもっと早く破裂すると考えていた。もしそうなっていたなら、ダメージはもっと少なく、スーパーバブルは損なわれなかったかもしれない。ダメージの大半は、過去二年間に発行されたモーゲージ担保証券によって引き起こされた。


新しいパラダイムが未来を予測するものではないという事実は、これまでの所、何もわかっていなかったことの説明となる。しかし、昨今の経験を考慮すると、もはや無視することはできない。我々は、均衡理論が説明しなかった金融市場の中にある不確実性の要素を再帰性理論が導入しているという事実を受け入れねばならない。


均衡理論は、かつて、リスク計算のモデルを創り出し、モーゲージやあらゆる種類の負債を取引可能な証券の形に変えた。本質的に、不確実性は数値化できないのに、だ。過度の数学モデルへの依存こそが、数限りない害悪を引き起こした。


新しいパラダイムは、金融市場における規制と密接な関係を持つ。金融市場は資産バブルをつくりがちであるので、規制当局はバブルが大きくなりすぎるのを防ぐ責任を負う。今日にいたるまで、当局はその責任を放棄してきた。


バブルが形成されるのを防ぐのは不可能である。しかし、それが危険なレベルになる前に押さえつけることは可能だ。マネーサプライだけではコントロールはできない。規制当局は、信用状況にも配慮せねばならない。なぜなら、マネーと信用は融通の利かない状態では働かないのだ。市場はムードとバイアスをもっており、それは、それを釣り合わせようとする規制当局にふりかかる。それは、裁量を要求するし、規制当局も又、人間であるので、彼らも又間違いを犯すものだ。


しかしながら、彼らはアドバンテージをもっている。マーケットからのフィードバックを得られるし、マーケットに間違いを正させることもできる。もし、マージンと最低資本金の引き締めがバブルを収束させないならば、彼らはさらにそれを引き締めることができる。

しかし、そのプロセスは簡単なものではない。何故なら、マーケットもまた間違うからだ。最適平衡に対する調査は、トライアル&エラーの決して終わることのないプロセスなのだ。


規制当局とマーケットの間の猫と鼠のゲームはすでに進行中である。しかし、その本当の性質はいまだ認識されてはいない。アラン・グリースパンは、デルフォイの信託のごとき市場操作の過去のマスターだった。しかし、彼は自身がしていることを肯定するかわりに、彼は、ただ単に事実の客観的な観察者のふりをしていた。再帰性は国家機密のままだった。それが、スーパーバブルが彼の在任中に遥かに膨れあがってしまった理由だ。


マネーと信用は融通がきかないので、資産バブルは金融政策のみではコンロールされない。追加手段が必要なのだ。さもなければ、1950年台や1960年台に使われていたような手段を復活させる必要がある。私は可変委託証拠金と最低資本金に言及している。それは、マーケットの参加者のレバレッジをコントロールするいうことを意味する。中央銀行は、かつては、どのように経済の特定のセクターにローンを割り当てるべきかについて銀行への保証を与えてさえいたものだ。そのような指令は、ITや不動産のような特定セクターの”不合理な活性化”に対抗する中で、金融政策という鈍器よりもふさわしいかもしれない。


私が言及した種類の洗練された金融工学は、もし、それが不可能でないならばだが、とても難しい委託証拠金と最低資本金の計算手段を提供できる。

そのような要求に応じるために、金融工学も又、規制されねばならないだろう。あたらしいプロダクツは使われる前に、適切な当局によって登録され、承認されねばならない。そのような規制は、オバマ政権において優先度を高くされるべきである。それら全てが必要なのは、金融工学は、しばしば規制を回避する目的をもっているからである。


一例としてCDSをあげる。この商品は、債権や他の負債がデフォルトに陥った場合に保険を与える意図を持っているものだ。そして、その価格は、それが起こる可能性を知覚リスクを反映している。それらの商品は、トプシーのように増加した。それらが、内在している債権を買ったり売ったりするよりもずっと少ない資本しか必要しないからだ。結果としてCDS市場は、50兆ドル規模にまで成長した。それは、内在する債権の何十倍の規模であり、アメリカ国債の五倍の規模をもつ。だが、CDSの市場はほとんど規制されていないも同然だ。AIGは、CDSを売って財産を失った。そして救済された。財務省の126億ドルが使われた。CDS市場は結果としてメルトダウンから救われたけれども、規制されていないマーケットの存在は、金融システム全体にわたるリスク増加の主因となっていた。


今まで使われてきたリスクマネジメントモデルは、再帰性を備える不確実性を無視してきたので、信用とレバレッジにおける限界は、最近まで、耐えられる限度以上のものになってしまっていた。これは、全体として、金融機関が、彼らがスーパーバブルの間、享受していたほどの利益を上げられないことを意味する。また、いくつかの過度のレバレッジに依存したビジネスモデルは非経済的になるだろう。


金融産業が株式市場に占める割合は、すでに25%から16%まで落ちた。この割合は、以前の割合にまで戻る見込みはない。さらに落ちることになるだろう。これは、よい調整であると考えられるが、自らの仕事を失う人達にとってはそうではないだろう。


ヘッジファンドに関していえば、ヘッジファンドも又、破裂したバブルの不可欠な要素だったと言える。ヘッジファンドは、およそ2兆ドルの資本、時には10兆ドルの資産をコントロールする存在になった。しかし、バブルは今、破裂した。ヘッジファンドは縮小することになるだろう。私は、ヘッジファンドが扱うことができるマネーが50%から75%縮小すると考えている。


最近の金融危機の間、沢山のヘッジファンドマネージャーがヘッジファンドの基本的な役割を忘れてしまった。それは、投資家をマーケットの暴落から守るというものだ。ここ数年で、ヘッジファンドに投資されたマネーの多くが、年金基金や寄付基金によるものだったことは不幸なことだった。


一般の人々が巨額の損失に苦しんでいることを考慮すると、過剰な規制緩和が懲罰的な再規制に取って代わられるという本当の危険性が存在する。それは不幸なことだ。なぜなら、規制当局はマーケットメカニズムよりもずっと不完全もなりがちだからだ。私が主張したきたように、規制当局は人間であるだけなく、官僚的であり、ロビイングや汚職に影響をうけやすい。ここで描いた改革が規制によるオーバーキルに取って代わられることないように望んでいる。


私の証言がこれらの問題を理解しようとしている委員会の助けになることを望む。そして、私は、あらゆる質問に答えるため、ベストを尽くしたつもりだ。
posted by pal at 04:51 | Comment(85) | TrackBack(8) | コラム このエントリーを含むはてなブックマーク | 編集

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